Futures.pl Guest

Jak uszyć portfel na miarę

Autor: Tomasz Kaczmarek

Skrojenie portfela na miarę możliwości finansowych oraz potrzeb i oczekiwań inwestora jest kluczowym etapem całego procesu inwestycyjnego. Tylko wtedy można mówić o komforcie inwestowania w długim terminie

„Niedopasowanie” portfela do sytuacji danej osoby może być nieodczuwalne w sytuacji, kiedy rynki kapitałowe są stabilne. Przykładowo, gdy utrzymuje się trend wzrostowy, nawet portfel charakteryzujący się zbyt dużym ryzykiem w stosunku do potrzeb i możliwości inwestora może dawać poczucie komfortu. Jednak zmiana koniunktury giełdowej może w bardzo krótkim czasie obnażyć i uwypuklić słabości realizowanej polityki inwestycyjnej. Czasami się też okazuje, że cele inwestycyjne są po prostu nie do osiągnięcia. Efektem będzie zaś tylko irytacja i ogólne zniechęcenie do inwestowania w ryzykowne aktywa. Z kolei długotrwała słabość rynków akcyjnych może sprawić, że portfel niedostosowany do indywidualnych potrzeb i preferencji nie będzie w ogóle zawierał akcji. Obserwowanie z boku poprawy koniunktury oraz bardzo atrakcyjnych stóp zwrotu będzie jednak równie niekomfortowe.

Cechy charakterystyczne inwestora

Skonstruowanie optymalnego portfela jest zadaniem trudnym, ale możliwym. Trudnym tym bardziej, że zmieniają się też preferencje inwestora – w zależności od doświadczenia czy bieżącej sytuacji rynkowej. Aby udzielić kompleksowej odpowiedzi na pytanie dotyczące optymalnego udziału ryzykownych instrumentów finansowych w portfelu, niezbędna jest dogłębna analiza takich czynników, jak:

– sytuacja społeczno-finansowa inwestora,

– cele inwestycyjne,

– poziom akceptacji ryzyka,

– ograniczenia inwestycyjne.

Na decyzje finansowe wpływ mają również liczne indywidualne ograniczenia oraz preferencje, często nie ujęte w tradycyjnych modelach bazujących na wzorcu „inwestora racjonalnego”. Chodzi np. o osobowość, doświadczenia życiowe oraz pewne czynniki osobiste.

Sytuacja społeczno-finansowa

Czynniki związane z wiekiem inwestora oraz z jego sytuacją społeczno-materialną odgrywają istotną rolę. Jednak pomimo ich niebagatelnego znaczenia należy wziąć pod uwagę, że czysta kategoryzacja, mimo że użyteczna, może prowadzić do popełnienia niebezpiecznych uogólnień.

Źródło powstania aktywów

Odpowiedź na pytanie, jak zostały zgromadzone aktywa, może dać bardzo dobrą wskazówkę dotyczącą skłonności do podejmowania ryzyka. Przedsiębiorca, który samodzielnie zgromadził kapitał, może mieć większe „obycie”, jeśli chodzi o podejmowanie ryzyka inwestycyjnego, jak również większą pewność, czy przekonanie o zdolności do pokonywania chwilowych trudności.

Z kolei pracownik etatowy najprawdopodobniej będzie charakteryzował się mniejszą skłonnością do podejmowania ryzyka. Tacy inwestorzy w wielu przypadkach otrzymali posiadane aktywa w ramach transakcji jednorazowych (spadek, sprzedaż od dawna kontrolowanej nieruchomości), bądź zakumulowali oszczędności podczas długiego okresu zatrudnienia.

Brak wcześniejszego „kontaktu z ryzykiem” może skutkować brakiem wiary w możliwość wychodzenia z przejściowych trudności.

Postrzeganie własnego bogactwa

Ta sama wartość portfela może być odbierana jako relatywnie duża przez jednego inwestora oraz jako relatywnie mała przez drugiego. Zdolność do pokrywania przyszłych wydatków jest głównym czynnikiem wpływającym na postrzeganie wielkości portfela. Odczucie posiadania stosunkowo małych zasobów zmniejsza skłonność do podejmowania ryzyka.

Cykl życia

Przyjmuje się, że poziom akceptacji ryzyka jest związany z fazą życia, w której obecnie znajdują się inwestorzy. Teoretycznie, zdolność osób do podejmowania ryzyka powinna być najwyższa we wczesnych latach kariery zawodowej i konsekwentnie spadać z wiekiem. Jednocześnie skłonność do podejmowania ryzyka powinna być determinowana przez poziom nadwyżki dochodów nad bieżącymi wydatkami. W rzeczywistości jednak obraz ten może być dużo bardziej złożony. Wpływ na to mają: doświadczenia życiowe, warunki życia, punkt startu w zakresie posiadanego majątku, osobowość czy ambicje. Jednak dla określenia ogólnego schematu prezentuje się kilka głównych faz cyklu życia inwestorów, do których należy zaliczyć: fazę rozwoju, fazę akumulacji, fazę utrzymywania oraz fazę dystrybucji.

Podczas fazy rozwoju buduje się bazę, z której przyszły majątek zostanie wykreowany. Bazą tą mogą być pewne umiejętności rynkowe, założenie własnego biznesu, uzyskanie dobrej edukacji czy też certyfikatów zawodowych. W trakcie fazy rozwoju inwestor jest młody, co w normalnych warunkach powinno wiązać się z ponadprzeciętnym poziomem akceptacji ryzyka. Jednak biorąc pod uwagę, że jego wolne aktywa finansowe albo są bardzo małe, albo wręcz nie istnieją, na pierwszym planie jest potrzeba zachowania zdolności do obsługi bieżących potrzeb. To skutecznie ogranicza chęć do podejmowania ryzyka. Paradoksalnie, w momencie kiedy młoda osoba powinna być gotowa do podjęcia znacznego ryzyka, albo nie jest ku temu chętna, albo nie ma takich możliwości.Podczas fazy akumulacji dochody zdecydowanie rosną, będąc pochodnymi zbudowanej w fazie rozwoju bazy. We wczesnych latach tej fazy szybkiemu wzrostowi dochodów towarzyszy jednak równie szybki wzrost wydatków związanych z założeniem rodziny oraz zakupem domu. Dopiero w późniejszym okresie, kiedy wydatki zaczynają się obniżać za sprawą osiągnięcia samodzielności przez dzieci, jak również ze względu na spłatę kredytów związanych z zakupem domu, a dochody osiągają swój szczytowy poziom, istnieje realna możliwość zgromadzenia poważnych oszczędności. Niektórzy inwestorzy indywidualni mogą zapomnieć o potrzebie akumulacji środków finansowych w celu zapewnienia sobie spokojnej, dostatniej starości i podczas tej fazy cyklu życia koncentrują się na zwiększaniu wydatków na dobra luksusowe, bądź przekazują dominującą część majątku krewnym czy też organizacjom charytatywnym. Jednak z perspektywy inwestycyjnej faza akumulacji charakteryzuje się zwiększeniem poziomu akceptacji ryzyka wywołanym rosnącymi dochodami, w powiązaniu z wciąż długim horyzontem inwestycyjnym.

W trakcie fazy utrzymania inwestor osiągnął wiek dojrzały i przeważnie zakończył aktywność zawodową. Ta faza koncentruje się na utrzymaniu pożądanego poziomu życia oraz bezpieczeństwa finansowego. Coraz większego znaczenia zaczyna nabierać zachowanie zakumulowanej wartości aktywów. Jednocześnie tolerancja wobec ryzyka zaczyna spadać, nie tylko w obliczu skracającego się horyzontu inwestycyjnego, ale również z powodu utraty wiary w możliwość odrobienia ewentualnych strat. Podczas tej fazy największym wyzwaniem staje się utrzymanie realnej wartości kapitału przy minimalizacji ryzyka. Jednak należy podkreślić, że inwestorzy, którzy za wcześnie stają się zbyt konserwatywni, mogą narazić się na utratę realnej siły nabywczej swojego portfela.

Ostatni okres życia inwestora jest utożsamiany z fazą dystrybucji. Zakumulowane aktywa są transferowane do krewnych lub organizacji charytatywnych. W przypadku większości inwestorów towarzyszy temu duża świadomość, której efektem jest wybieranie zoptymalizowanych podatkowo rozwiązań inwestycyjnych. Stąd w tej fazie zagadnienia podatkowe nabierają szczególnego znaczenia. Z natury inwestorzy zaklasyfikowani do fazy dystrybucji charakteryzują się niską zdolnością do podejmowania ryzyka. Czasem jednak, gdy poziom zgromadzonych aktywów jest niewspółmiernie wysoki do przyszłych potrzeb, bądź też gdy cele oraz preferencje inwestycyjne są już utożsamiane z osobą, której darowizna zostanie przekazana, możliwe jest zwiększenie poziomu akceptacji ryzyka względem fazy utrzymania.

Pomimo że w przypadku większości inwestorów następuje liniowe przemieszczanie się pomiędzy fazą rozwoju oraz fazą dystrybucji, schemat ten nie zawsze musi być powielany. Przykładowo, osoby znajdujące się w fazie akumulacji mogą stać się niezadowolone ze swojej kariery zawodowej i wrócić do fazy rozwoju. W innej sytuacji nagła choroba lub wypadek mogą przemieścić inwestora niespodziewanie do fazy dystrybucji.

Cele inwestycyjne

Ustalenie wymaganej oraz oczekiwanej stopy zwrotu przez inwestora powinno przebiegać równolegle z dyskusją na temat poziomu akceptacji ryzyka. W ostatecznej formie polityka inwestycyjna musi reprezentować cele inwestycyjne, które są osiągalne przy uwzględnieniu wszystkich ograniczeń inwestycyjnych.

Jest rzeczą ważną, aby odróżnić pojęcie wymaganej stopy zwrotu od oczekiwanej stopy zwrotu. Pierwsze odnosi się do minimalnej, niezbędnej do osiągnięcia stopy zwrotu, która zapewnia realizację najważniejszych celów inwestora, natomiast drugie związane jest z celami drugorzędnymi.

Z pewnością do najważniejszych celów inwestora należy zaliczyć zabezpieczenie finansowe po przejściu na emeryturę, spłatę kredytów hipotecznych albo odłożenie środków na zakup własnego domu lub mieszkania czy też zapewnienie edukacji dzieciom. Celami drugorzędnymi będą natomiast wszelkie zakupy, z których można, z większym bądź mniejszym uszczerbkiem dla własnego komfortu, zrezygnować, czyli np. częsta wymiana samochodu czy zakupy dóbr luksusowych.

Innym równoległym kryterium podziału celów inwestycyjnych jest ich rozróżnienie na cele długo-, średnio- oraz krótkookresowe. Dla potrzeb inwestorów indywidualnych przyjmuje się, że cele długoterminowe to te o horyzoncie powyżej 15–20 lat, a cele krótkoterminowe – o horyzoncie poniżej 3 lat.

Poziom akceptacji ryzyka

Łączny poziom akceptacji ryzyka w przypadku inwestora indywidualnego jest pochodną jego zdolności oraz skłonności do podejmowania ryzyka. Zdolność do podejmowania ryzyka jest pojęciem stosunkowo złożonym. W tradycyjnym ujęciu przyjmuje się, że jest ona pochodną wyłącznie sytuacji materialnej oraz wieku inwestora (faza rozwoju, akumulacji, utrzymania oraz dystrybucji). Jednak wydaje się, że spojrzenie na to zagadnienie dodatkowo z perspektywy celów inwestycyjnych zdecydowanie zwiększa jego zastosowanie praktyczne.

Jeśli, uwzględniając rozmiar portfela inwestycyjnego długo- oraz krótkoterminowe cele inwestycyjne mogą być bez trudu zrealizowane, inwestor dysponuje zdecydowanie wyższą zdolnością do akceptowania zmienności oraz krótkoterminowych negatywnych stóp zwrotu. W momencie wzrostu wartości portfela, jak również wydłużenia horyzontu inwestycyjnego, odporność na średnioterminowe wahania również wzrasta.

Dodatkowo bardzo istotne jest określenie wagi ustalonych celów inwestycyjnych. Taka analiza powinna mówić o ewentualnych skutkach niezrealizowania określonych celów. Ważne cele pozostawiają węższy margines dla ewentualnych błędów, stąd zdolność do podejmowania ryzyka będzie w tym przypadku ograniczona.

Z kolei skłonność do podejmowania ryzyka jest pojęciem zdecydowanie bardziej intuicyjnym. Nie istnieją żadne jednoznaczne miary poziomu tej skłonności. W wielu przypadkach może się okazać, że inwestor musi pozyskać pewne doświadczenie inwestycyjne, aby mógł ją właściwie ocenić. Analizując skłonność do podejmowania ryzyka z pewnością warto zwrócić uwagę na sytuację społeczno-finansową, ze szczególnym uwzględnieniem źródła powstania aktywów oraz na opisany wcześniej sposób postrzegania własnego bogactwa.

Zestawienie celów inwestycyjnych oraz poziomu akceptacji ryzyka jest kluczem do stworzenia dobrej polityki inwestycyjnej. Jeśli podczas analizy okaże się, że cele inwestycyjne związane np. z oczekiwaną emeryturą są niezgodne z obecną wartością aktywów oraz założoną tolerancją ryzyka, inwestor może podjąć decyzję o przesunięciu planowanego terminu przejścia na emeryturę albo zaakceptować obniżony poziom życia w przyszłości lub zwiększyć bieżące oszczędności (z czym wiąże się pogorszenie bieżącego poziomu życia). Jednak w celu stworzenia pełnej polityki inwestycyjnej poza dobrym zdefiniowaniem celów oraz poziomu akceptacji ryzyka niezbędne jest również jasne zdefiniowanie ograniczeń inwestycyjnych.

Ograniczenia inwestycyjne

Jednak poza dobrym zdefiniowaniem celów oraz poziomu akceptacji ryzyka niezbędne jest również jasne zdefiniowanie ograniczeń inwestycyjnych. Są one specyficzne dla konkretnego inwestora. Niemniej można wytypować listę ograniczeń, które są najczęściej spotykane: horyzont inwestycyjny, płynność, podatki, otoczenie prawne oraz czynniki indywidualne. O tym, jak horyzont inwestycyjny wpływa na politykę inwestycyjną, była już mowa. Warto jednak zatrzymać się na chwilę przy ograniczeniach wynikających z płynności oraz podatków.

Płynność wiąże się ze zdolnością portfela do zaspokajania oczekiwanych oraz nieoczekiwanych potrzeb gotówkowych inwestora. Z zagadnieniem płynności wiążą się dwie charakterystyki tradingowe aktywów: koszty transakcyjne oraz zmienność cen. Koszty transakcyjne uwzględniają prowizje brokerskie, spread (różnicę – red.) pomiędzy ofertami kupna oraz sprzedaży, wpływ na cenę w momencie realizowania większych transakcji lub czas oraz koszty alternatywne związane ze znalezieniem nabywcy. W związku ze wzrostem kosztów transakcyjnych aktywa stają się mniej płynne i mniej odpowiednie do zaspokajania bieżących potrzeb gotówkowych. Zmienność cen zmniejsza wiarygodność prognoz dotyczących możliwości uzyskania określonej kwoty ze sprzedaży danych aktywów. Tym samym zwiększa ona ryzyko związane ze zdolnością portfela do zaspokojenia bieżących wydatków.

Generalną zasadą prowadzenia portfela inwestycyjnego jest podejmowanie wszelkich, prawnie dozwolonych działań związanych z ograniczaniem płaconych podatków. Najbardziej skutecznymi metodami będą maksymalne wykorzystywanie form inwestycyjnych, których opodatkowanie jest niższe (np. rachunki IKE), przesuwanie w czasie obowiązku podatkowego (np. wykorzystanie funduszy inwestycyjnych, zwłaszcza działających pod postacią tzw. parasoli), czy też realizowanie księgowych strat na papierach, ukierunkowane na obniżenie kwoty bieżącego podatku. Okresowa weryfikacja polityki inwestycyjnejOptymalna polityka inwestycyjna z perspektywy inwestora indywidualnego nie jest pojęciem stałym w czasie. Wraz z upływem lat wnioski uwzględnione wcześniej mogą tracić na znaczeniu. Zmiana sytuacji materialnej, wystąpienie ważnych z perspektywy inwestora zdarzeń, czy też starzenie są czynnikami, które wymuszają weryfikację założeń i jednocześnie przekładają się na zmianę optymalnego udziału instrumentów ryzykownych w portfelu. Przyjmuje się, że aktualizacja polityki inwestycyjnej powinna następować corocznie lub niezwłocznie po wystąpieniu bardzo istotnych wydarzeń w życiu inwestora (np. otrzymanie spadku, nagłe wydatki, poważna choroba).

Udział aktywów ryzykownych w portfelu

W ramach bardzo przejrzystego anglosaskiego modelu kreowania strategicznej alokacji aktywów osobą odpowiedzialną za stworzenie polityki inwestycyjnej nie powinien być klient, lecz profesjonalny doradca. W obliczu licznych wyzwań związanych z przygotowywaniem polityki inwestycyjnej wydaje się, że takie podejście jest najbardziej racjonalne. Jednak samodzielna próba określenia adekwatnego do indywidualnych potrzeb i preferencji udziału aktywów ryzykownych w portfelu może być z jednej strony konieczna – w przypadku inwestorów o relatywnie małym portfelu inwestycyjnym (oszczędność), z drugiej strony wskazana. Kreowanie polityki inwestycyjnej przy wsparciu doradcy okaże się bardziej efektywne, jeśli inwestor będzie miał świadomość, jakie czynniki na tę politykę wpływają. Własna wiedza jest zawsze najlepszym mechanizmem ochrony przed ewentualnym nieprofesjonalnym czy też – w najgorszym przypadku – nieuczciwym działaniem doradcy.

Podejmując próbę samodzielnego określenia optymalnej struktury portfela należy rozróżnić pojęcie strategicznej oraz taktycznej alokacji. Alokacja strategiczna ma charakter długoterminowy i zazwyczaj determinowana jest poprzez nakreślenie wag poszczególnych aktywów w przedziałach procentowych. Podsumowując wcześniejsze rozważania, kluczowy wpływ na strategiczną alokację aktywów mają: wymagana stopa zwrotu, oczekiwana stopa zwrotu, zdolność do podejmowania ryzyka oraz skłonność do podejmowania ryzyka. Mając na uwadze zastrzeżenia na temat częstego braku uniwersalności, w tabeli nr 1 przedstawiono uogólnione podejście dotyczące wpływu określonych czynników na ostateczną alokację aktywów ryzykownych w portfelu inwestycyjnym.

Alokacja strategiczna powinna zostawiać pewne pole manewru w zakresie dostosowywania wag poszczególnych klas aktywów w portfelu. Dzięki tej elastyczności możliwe będzie podjęcie próby pokonania rynku w momentach jego oczywistej nieefektywności. Dokonywanie skutecznych zmian taktycznych w portfelu jest zadaniem niezwykle trudnym, jednak samo posiadanie takiej możliwości jest bardzo cenne, zwłaszcza z perspektywy psychologicznej inwestora. Podchodząc do tego zadania z wielką rozwagą, inwestor indywidualny może przy wsparciu profesjonalistów rynkowych wypracować nadwyżkową stopę zwrotu.

Podsumowanie

Liczne badania rynkowe dowodzą, że największy wpływ na długoterminowe wyniki inwestycyjne ma strategiczna alokacja aktywów. Obserwując wieloletnie średnioroczne stopy zwrotu z poszczególnych klas aktywów można stwierdzić, że w celu maksymalizacji długoterminowego zysku portfel powinien składać się wyłącznie z inwestycji akcyjnych. Jednak ryzyko związane z inwestycjami akcyjnymi jest na tyle duże, że dla większości inwestorów stała 100-proc. alokacja w akcje jest z góry niedopuszczalna. Stąd naturalne staje się pytanie, jaka jest optymalna alokacja w instrumenty ryzykowne. Niestety, odpowiedź na to pytanie nie jest prosta, a wśród czynników najsilniej wpływających na ostateczny poziom alokacji z pewnością powinny zostać uwzględnione: wymagana oraz oczekiwana stopa zwrotu i jednocześnie zdolność, jak również skłonność do podejmowania ryzyka. Proces konstruowania polityki inwestycyjnej określającej strategiczne wagi poszczególnych klas aktywów w portfelu jest zadaniem złożonym. Obserwacje i doświadczenia krajów rozwiniętych sugerują, że najbardziej racjonalnym podejściem jest powierzenie tego zadania profesjonalnym doradcom. Niemniej zrozumienie czynników, które w największej mierze powinny oddziaływać na strategiczne zaangażowanie w instrumenty ryzykowne, jest bardzo istotne zarówno do prawidłowego określenia długoterminowej polityki inwestycyjnej, jak również do późniejszego zastosowania przyjętej strategii.

Tomasz Kaczmarek, doradca inwestycyjny DM BZ WBK

Tekst pochodzi z magazynu "Top Invest"